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赵国防

金含

投资要点

年由于疫情冲击导致产量缺口、供需错配，叠加货币超发，粮食、玻璃、纸浆、白糖、原油等上游原料价格持续上涨。年4月CPI同比为0.9%，符合预期，PPI同比为6.8%，强于预期的6.2%和前值的4.4%。根据兴业证券宏观团队分析，PPI有望继续上行。就近期投资者讨论的焦点问题，本文试图分析通胀对食饮各个子板块影响，并对当下板块投资提供建议。

通胀对食品饮料企业基本面的影响分为两个环节：1）上游原材料成本上涨会影响行业毛利率，板块会出现第一层的分化，以可选消费品白酒为代表的高毛利品种，因为成本占比较低，对原材料成本价格上涨不敏感，受影响较小，反之，大众品受影响要明显大于白酒。2）面对成本压力，企业可采取直接提价、产品结构升级、收窄费用三种措施，又出现第二层的分化，即品牌力强的公司可通过直接提价较为容易转嫁成本压力，而处于不同产品生命周期的子板块应对成本压力的方式侧重也会有不同。

在过去的20年中，国内共经历了五轮通胀：年、-年、年下半年-年上半年、-年、年下半年-年上半年。鉴于上市公司财务数据的可获得性，同时出于对高端品和大众品对比研究的目的，本文选取白酒、啤酒、乳制品和肉制品4个子板块，大部分论证选取年以来的数据点进行分析。

第一环节的分化：白酒对成本波动敏感度低，叠加强提价能力，为抗通胀优质子板块，且受益程度与价格带呈正相关。通胀周期里白酒行业收入、利润增速通常有出色的表现，背后逻辑在于：1）毛利率维持高位，利润对成本端价格变动的敏感度较低。2）提价能力强，跑赢通胀，尤其是品牌力强的高端酒。3）投资、收藏需求在通胀环境中被放大。

第二环节的分化：大众品应对成本压力侧重不同。1）啤酒：面临短期成本承压阶段，当前高端化趋势十分明朗，以产品结构升级为主体的高端化能够充分对冲通胀的影响，中长期盈利中枢有望上移。2）乳制品：优先收窄费用、结构升级，新周期直接提价较为谨慎，当前行业整体竞争格局缓和趋于良性，毛销差有望扩大进而带来利润弹性。3）肉制品：已进入成本下行期，静待红利释放。

股价来看，食品饮料板块在过去的通胀周期中均有较好的市场表现。年和年两轮通胀周期中食品饮料板块大幅跑赢大盘，白酒持续领跑。

投资建议：在通胀周期中高端品盈利状况要好于大众品，体现出较强的抗通胀能力。而以长周期视角来看，当原材料成长开始下行时，绝大部分消费品价格没有随之下行，各子行业毛利率受益于前期提价则会进一步提升，即在通胀过后，食饮各子行业均具有较强的业绩兑现能力。业绩兑现是维持高估值和高股价的关键，基数效应及成本压力二线并行会对各子板块业绩兑现能力及释放时点产生影响。板块投资中白酒优于大众品，但结构升级能对冲成本及高成长子板块也有较强业绩兑现能力。

风险提示：宏观经济放缓，行业竞争加剧，原材料价格抬升，食品安全问题

报告正文

事件

年由于疫情冲击导致产量缺口、供需错配，叠加货币超发，粮食、玻璃、纸浆、白糖、原油等上游原料价格持续上涨。年4月CPI同比为0.9%，符合预期，PPI同比为6.8%，强于预期的6.2%和前值的4.4%。根据兴业证券宏观团队分析，PPI有望继续上行。就近期投资者讨论的焦点问题，本文试图分析通胀对食饮各个子板块影响，并对当下板块投资提供建议。

点评

一、逻辑框架及数据选取

通胀对食品饮料企业基本面的影响分为两个环节：

1.上游原料价格上涨导致成本承压，毛利率受损。该环节中食品饮料子板块出现第一层的分化，即成本占比低的可选消费如白酒对上游原材料价格敏感度低，受到冲击很小，反之，大众品受影响要明显大于白酒。

2.应对成本压力，企业采取一系列措施，主要分为直接提价、产品结构升级、收窄费用三种。该环节又出现第二层的分化，即品牌力强的公司可通过直接提价较为容易转嫁成本压力。而处于不同产品生命周期的子板块应对成本压力的方式侧重也会有不同。

在过去的20年中，国内共经历了五轮通胀：年、-年、年下半年-年上半年、-年、年下半年-年上半年。

前三轮均发生在总需求上行阶段，与货币政策有关，表现为全面的高通胀以及CPI和PPI的同步上行。

年的通胀表现为PPI上行、CPI企稳，是由年底中央推动的供给侧结构性改革所致，限产能叠加下游需求回暖导致上游原材料价格快速上行。

年下半年的通胀主要系猪周期上行所致，伴随的是经济增速逐渐放缓、PPI下行、物价走势分化，而非全面通胀。

年5月以来，大宗商品价格上涨，叠加全球经济复苏带来工业品需求回升，PPI强势复苏。年4月PPI同比为6.8%，强于预期的6.2%和前值的4.4%。根据我们宏观组的分析，往后看，PPI同比继续上行，高点或在8%以上。而CPI由于猪周期下行决定增速大概率不会冲高，但随着原油价格上行、国内下游需求回升，有望回到疫情前的常态水平。

鉴于上市公司财务数据的可获得性，同时出于对高端品和大众品对比研究的目的，本文选取白酒、啤酒、乳制品和肉制品4个上市时间长、跨越多轮次通胀阶段的子板块。同时，考虑到上游原料价格及信息资料的充分性，本文大部分论证选取年以来的数据点进行分析。

二、第一环节的分化：白酒对成本波动敏感度低，叠加强提价能力，为抗通胀优质子板块

根据数据拟合，通胀周期里白酒行业收入、利润增速通常有出色的表现。在前三轮通胀周期中（年、年、年下半年-年上半年），CPI、PPI的上升伴随着白酒行业收入、利润增速明显的提升。

我们认为白酒行业业绩受益于通胀的背后逻辑在于：

1、白酒行业毛利率维持高位，利润对成本端价格变动的敏感度较低。白酒行业毛利率高、成本占营收的比重低，因此利润受成本波动的影响较小。茅台毛利率保持在90%左右，其他白酒的毛利率从年初50%-60%攀升至70%-80%。同时，原材料占成本的比重约60%左右，即占营收比重约10%左右，在食品饮料各板块中是最低的。因此，在CPI上行的环境下，对白酒业绩的负面影响很小。

2、白酒提价能力强，跑赢通胀，尤其是品牌力强的高端酒。白酒行业的竞争格局不同于日常消费品，消费者对品牌的差异化认知区分了不同价格带，特殊的量价关系又避免了恶性竞争的出现。因此，白酒在通胀环境下具有强提价能力，尤其是具有强品牌力、消费群体价格敏感度低的高端白酒。年后飞天10次提价，出厂价年化增速超8%，普五和国窖也实现了年化7%的价格增速，大幅跑赢通胀。而高端酒提价后打开价格天花板，并顺次带领次高端及中档酒的提价，带动整个板块的收入攀升。

3、白酒的投资、收藏需求在通胀环境中被放大。通胀即货币投放量加大，优质的资产受到投资者的青睐，成为躲避通胀的好去处。高端酒尤其是茅台自身的稀缺性导致市场供不应求，进一步推升批价。在涨价预期叠加居民的财富效应下，高端酒的投资、收藏属性进一步凸显。这也是造成年-年上半年以及年飞天批价大幅上涨的主要原因。根据茅台老酒的价格变化来看，年化复合收益非常可观，CAGR在-年中基本在15%-30%间震荡，其中年收益率跌落至9%，但自此后一路上涨重回高点，并于年达到新高的36%，表现出较好的投资性。

总体来看，白酒是通胀受益型子板块，且受益程度与价格带呈正相关。白酒行业整体具有原材料成本钝性，且拥有较强的提价能力。同时，价格带越高，其毛利率越高导致成本敏感度越低，品牌力越强导致提价能力越强，且投资、收藏属性越高，从而抗通胀能力也愈发凸显。因此，白酒头部品牌在通胀周期中的受益情况更为典型。

三、第二环节的分化：大众品应对成本压力侧重不同

3.1、啤酒：直接提价+结构升级，新周期有望加速盈利中枢上移

从啤酒的成本结构来看，主要来自于包装材料与酿酒原料，分别占比50%与24%。包装材料中，玻瓶成本占比最高，约30%，铝罐、纸箱分别占比12%、4%。酿酒原料中，麦芽占比12%，大米占比5%。而啤酒企业营业成本占收入比约60%，计算包装材料和酿酒原料成本占收入比约45%。上游玻璃、铝、纸浆和麦芽等的价格波动对企业成本冲击较大。

以-年的通胀周期为例：

年下半年起进口啤麦、啤酒花、大米等农产品价格急速上涨，啤酒企业成本端受到冲击，年重啤吨成本同比增幅高达22%，青岛、燕京吨成本同比增幅超过10%。

啤酒企业通过直接提价和结构升级两种方式传导和消化成本压力。1）年行业进行了一次普遍性的提价，如燕京把北京地区10度清爽啤酒由32元/箱提升为34元/箱，青啤涨价5%左右。2）以青啤为例，年起加速结构升级，年主品牌销量增速达到24%，价格较低的其他品牌销量出现下滑，主品牌销量占比大幅提升6.4pct，产品结构升级明显。

由于涨价当年成本上升的幅度超过涨价的对冲，年各啤酒企业毛利率普遍出现下滑。年涨价及产品结构升级红利释放，且伴随着成本的下降，行业盈利水平提升，青啤、重啤、珠啤、燕京的毛利率分别大幅提升了2.3、3.3、6.5、3.1pct，净利率也同样提升显著。

成本上涨幅度的差异和产品生命周期的变化会影响企业应对成本压力的措施。

在年后的几轮成本出现较大幅度上涨的周期里，包括年下半年-年上半年的通胀周期（吨成本涨幅约10%）、年由于环保限产导致包材价格大幅上涨（吨成本涨幅超过5%），啤酒企业也纷纷在年和年选择直接提价加之结构升级应对。

-年啤酒企业也出现过成本上涨，但并未选择提价，原因在于：1）成本上涨幅度约5%，较于其他几轮周期相对平缓些。2）年前啤酒行业尚处于放量成长阶段，成本上涨时提价较为轻松，但年起行业进入总量下滑阶段，面对成本的波动，企业提价更为谨慎。

年由于疫情冲击导致产量缺口、供需错配，叠加货币超发，上游原料价格持续上涨。包材方面，年5月起玻璃价格大幅上扬，至年底涨幅超过60%，年持续维持高位；铝价格自年4月迄今涨幅高达70%；瓦楞纸价格从年5月中旬的低点约元/吨一度涨至超元/吨。粮食方面，大麦价格从年初的元/吨一路上涨到元/吨，涨幅接近30%。

我们认为，在上游原料价格大幅上扬的背景下，各啤酒企业将会面临短期成本承压阶段，盈利能力受到影响。但根据以往的成本周期演绎，同时考虑到目前行业已经处于成熟阶段，各企业将会加速高端化来应对成本压力，中长期盈利中枢有望上移。而若上游原料价格持续高位，也将存在行业性的提价契机。

3.2、乳制品：优先收窄费用、结构升级，新周期直接提价较为谨慎

从乳制品的成本结构来看，原材料通常占比约60%-80%，包材占比约10%-20%。乳制品企业营业成本占收入比约70%，计算原材料和包材成本占收入比接近60%，原奶价格变动对企业盈利能力影响较大。此外，养殖环节中饲料约占养殖成本的65%，其中玉米、豆粕、苜蓿分别占比40%、20%、10%。

以年的通胀周期里伊利的表现为例：

年8月起原奶价格启动并大幅上涨：年下半年起需求强劲回暖，原奶供需缺口扩大，年年初2.63元/KG涨到年末3.13元/KG，增幅高达19%。期间伊利成本显著承压，毛利率同比下滑4.86pct，但通过改善销售费用率使毛销差的收窄相对可控（同比收窄1.10pct），盈利能力小幅下滑。同时，面对奶价大幅上涨，伊利于年末对酸奶等部分产品提价3-4%。

-年原奶价格处于温和上涨阶段：年起供需逐渐平衡，同时由于海外扩产加之需求不振，国际大包粉价格较低，进口数量增加，国内奶价涨势趋缓，进入温和上涨阶段，每年涨幅约4%左右。伊利采取的策略包括：1）年上半年对冷饮进行单季度4次提价，特仑苏等高端液奶、金领冠等高端奶粉也有提价动作；2）调整产品结构，提高高毛利高端产品占比，综合产品结构及直接提价因素贡献收入增长近10%，毛利率同比仅小幅下滑不到1pct，止住下滑趋势；3）“双提活动”（“提高费用使用效率，提升公司盈利能力”）带动广告宣传费同比减少1.74亿，销售费用率同比改善3.48pct。综合影响下毛销差同比提振2.49pct，盈利能力提升。年延续年的良好表现，毛销差继续扩大。

年原奶价格再度大幅上涨：年由于口蹄疫暴发与夏季高温影响奶牛产奶量，叠加饲料成本上涨，奶农亏损，奶牛存栏量下降，国内原奶减产，又适逢新西兰大旱导致国际大包粉价格上涨，内外因素共振下，国内原奶价格迅速上升，从3.39元/KG飙升至4.16元/KG，全年涨幅高达23%，涨势超过年。同样地，伊利先遇到毛利率连续三个季度下滑，于13年下半年起全面提价，同时金典、味可滋等高端奶及高端奶粉增速快，叠加“双提活动”下销售费用率继续收窄0.64pct，最终保持毛销差仅小幅收窄。年产品结构/直接提价因素贡献收入增长4.16%/2.52%。

从过去原奶价格周期下伊利的决策及盈利表现来看：其应对成本波动、调节盈利能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶段（约2个季度），盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩大；而奶价下行的最初阶段（约4个季度）能充分享受提价红利的释放，其后运用后两个工具调节至相对平稳的盈利中枢。而一轮周期过后伊利的盈利中枢在上移，净利率从-年的4%左右提升至-年的8%左右。

新一轮奶价周期来看，年受疫情扰动，上半年奶价一路走跌，下半年随着养殖成本提高（饲料价格持续上涨、牛只采购成本增加）、需求修复及结构变化，奶价快速反弹、重回高位。我们预计年奶价将延续上涨趋势，涨幅较前期或有趋缓，全年均价预计约有5%左右增长。

从新周期伊利的表现来看，20Q3-Q4为成本带来的盈利能力承压阶段，21Q1改善确立，预计后续外部竞争环境趋缓，毛销差继续扩大。

20Q3-Q4：年下半年起原奶价格加速上涨，伊利这两个季度毛利率分别下滑1.3pct/3.4pct，成本压力显著。由于产品结构调整有时滞，在最初的阶段无法体现功效，因此伊利费用投入有所收窄，20Q3/Q4销售费用率均有较好的改善。20Q3毛销差基本持平，Q4同比下滑2.05pct，盈利承压。

21Q1：年底前后伊利先后对低温产品和基础白奶提价，但整体提价范围和幅度相对谨慎，也体现在产品生命周期处于成熟阶段，直接提价并非最优先的选择。21Q1在原奶价格同增12%的情况下，毛利率环比提振明显，销售费用率相较往常年份处于较低水平，毛销差较基数正常的19Q1也有改善。

我们认为，在原奶价格上涨的趋势下，乳制品龙头自控奶源比例较高，且均为规模化、集约化的规模牧场，保障优质原奶供应，平抑成本波动能力强。同时，龙头可通过直接提价、升级产品结构、收窄费用投入以改善盈利能力，行业整体竞争格局缓和趋于良性，毛销差有望扩大进而带来利润弹性。

3.3、肉制品：已进入成本下行期，静待红利释放

从肉制品的成本结构来看，原料肉占比约70%，其中猪肉、鸡肉占比分别为50%、20%。肉制品企业营业成本占收入比约70%，计算原料肉占收入比约50%，其中猪肉占比高达35%，猪价变化对肉制品企业盈利能力的影响较大。

以双汇为例，其肉制品经营利润率与猪价的相关性在弱化，在过去的几轮猪周期上行阶段，其平抑肉制品成本方式多样化且有效。

直接提价：双汇凭借自身的品牌实力在周期上行阶段能顺利提价转嫁成本压力，比如-年以及年的提价。年起的新一轮周期已进行6次提价（18年底、19年4月两次提价幅度均在2.5%左右，Q3陆续提价3次，Q4再次提价），累计提价幅度20%，通过提价不仅提高自身的盈利能力，也改善了渠道利润。

运用低价冻肉：1）双汇在猪周期底部囤积库存，锁定成本，比如-年养殖户亏损阶段以及年猪价底部均伴随库存的大幅增加。2）双汇可根据中美价差灵活把握进口猪肉原料量，大幅降低肉制品生产成本。年下半年起中美价差不断扩大，进口量持续创历史新高，测算/年进口冻肉超过40/70万吨。

猪鸡比例灵活调整：当猪价上行可通过配方优化，适当提高鸡肉用量使成本可控。

调整产品结构：年下半年开始陆续推出高价新品，新品价格比老品高出40%左右，持续提升高品质、高价格、高盈利产品占比。

和其他子板块不同的是，本轮猪价上涨周期已过，已进入成本下行阶段。我们认为，随着猪价回落，肉制品成本端将释放增量利润，但相对应的是企业投入的加大，例如双汇提高员工薪酬、强化员工激励机制，并加大市场资源的投入、产品质量的提高，因此短期肉制品的吨利提升不会特别显著。但过渡期结束后，吨利上行空间大，叠加龙头双汇自身改革红利释放，存在量利双升逻辑

四、通胀周期下食品饮料板块大幅跑赢市场，白酒表现最亮眼

股价复盘来看，食品饮料板块在过去的通胀周期中均有较好的市场表现。由于-年经历了股市的暴涨暴跌，-年经历了疫情的冲击和货币超发的扰动，我们主要考察更为典型的年和年两轮通胀周期。

年下半年起食品饮料板块股价大幅上涨，半年内涨幅超过40%，整个通胀周期（年下半年-年上半年）下板块跑赢市场50%+。子板块表现来看，白酒基本持续领跑，涨幅一度超过80%，位列第一；啤酒、乳制品较好地应对成本压力，虽然股价表现弱于白酒，但依旧大幅跑赢市场；肉制品由于双汇资产注入影响股价波动较大。

-年的通胀周期下食品饮料板块涨幅高达65%，远远领先沪深约8%的涨幅。子板块表现来看，白酒依旧是通胀受益最显著的赛道，两年涨幅超过%；乳制品在该时期成本相对平稳，基本保持和板块相似的走势和涨幅；肉制品表现无功无过，小幅跑赢市场；啤酒由于该时期行业处于销量下滑阶段影响业绩，因为股价表现较弱。

五、投资建议

通过分析我们发现，在通胀周期中高端品盈利状况要好于大众品，体现出较强的抗通胀能力。而以长周期视角来看，当原材料成长开始下行时，绝大部分消费品价格没有随之下行，各子行业毛利率受益于前期提价则会进一步提升，即在通胀过后，食饮各子行业均具有较强的业绩兑现能力。

业绩兑现是维持高估值和高股价的关键，基数效应及成本压力二线并行会对各子板块业绩兑现能力及释放时点产生影响。板块投资中白酒优于大众品，但结构升级能对冲成本及高成长子板块也有较强业绩兑现能力。具体标的，1）白酒：加配高景气二三线白酒，如今世缘、汾酒、古井、水井、酒鬼、洋河等，业绩稳健高增的茅台、五粮液、老窖持续推荐，股权易主、有望改善的舍得重点