投资要点

报告正文

1.核心利润进入快速释放期，国资控股但激励充分

1.1盈利能力迎向上拐点，吨价提升是核心驱动力

公司销量保持平稳，核心利润快速增长。华润啤酒年实现销量.4万千升，同比增长1.3%，销量增长部分来源于收购喜力中国业务。-年公司销量CAGR为-0.5%，基本保持平稳。-年公司啤酒业务收入从.59亿元增长至.90亿元，CAGR为4.4%，主要受益于吨酒价格的持续提升。同期，公司不计特别项目的EBIT从19.33增长至40.41亿元，CAGR为20.24%，受益结构升级+提价+成本优化，利润保持快速增长。

吨酒价格提升叠加降本增效，华润啤酒毛利率提升速度领跑行业。-年公司吨酒价格从提升至元/千升，CAGR为4.9%，主要受益于持续的结构升级及年面临成本压力时的提价。期间吨酒成本从上涨至元/千升，CAGR为2.7%，公司通过持续的优化产能、降本增效，有效地缓冲了成本端的上涨。-年公司毛利率从31.1%提升至36.8%，提升5.8个pct。虽然年华润毛利率低于青啤（38.9%）、重啤（41.1%）、燕京（39.5%）、珠啤（45.5%），但年以来的提升幅度高于青啤（5.1pct）、重啤（3.8pct）、燕京（-0.8pct）、珠啤（4.4pct）。通过对比其他上市公司，我们认为华润啤酒的毛利率仍有提升空间，随着公司加速高端化及优化产能的效果逐步体现，其毛利率有望向40%的水平靠拢。（注：本文对青啤采用年调整后口径，并对历史数据进行了追溯）

发力高端加大费用投放，管理效率稳步提升。年华润啤酒销售及分销费用率为17.9%，与同为全国性品牌的青啤接近，高于重啤、燕京等区域品牌。-年华润销售及分销费用率呈上升趋势，主要系公司提出塑造高端的战略，加大高端新品的宣传推广投入。华润一般及行政费用率自年以来持续上升，主要系产能优化中产生一次性的关厂计提减值损失及员工安置费用。还原关厂等特别项目的影响，华润的一般及行政费用率从年的10.9%下降至年的9.5%，反应出公司的管理效率在持续提升。

-年华润啤酒不计特别项目的EBITMargin提升5.3个pct。一方面受益于产品结构升级及提价带动的吨价提升，另一方面受益于产能优化、组织重塑带来的生产、管理、销售多方面的效率提升，华润还原关厂等特别项目影响后的EBITMargin从年的6.9%提升至年的12.2%，盈利能力大幅增厚。

1.2立足南区优势市场，持续优化中区和东区

南区盈利能力持续高企，中区盈利能力大幅改善，东区年盈利能力回升。在华润的区域划分中，东区包括东北和东部沿海，南区包括东南和西南，中区包括东区和南区以外的地区。东区营业额占公司的50%左右，中区占22-24%，南区占25-27%。从利润看，年东区占还原减值及亏损后EBIT的44%，中区占25%，南区占31%。从各区域的盈利能力看，南区领先且持续提升，主要系南区包含四川、贵州等基地市场，尤其是四川市场容量大且产品结构高，年利润率有所回落主要系部分省份受竞争对手影响出现短期波动。中区受益于产能优化，效率大幅提升，还原减值及亏损后的EBITMargin从年的0.8%提升至年的10.4%。东区在年提价后受到竞品影响，东北市场销量下滑较大导致盈利能力下降，公司主动将重心放到高端化及产能优化上，年势头好转，盈利能力回升。

1.3国资控股喜力参股，自上而下激励充分

国资委控股，全球第二大啤酒厂商喜力参股。国资委通过华润创业持有上市公司母公司华润集团（啤酒）60%的股权，喜力持有母公司剩余40%的股权。华润集团（啤酒）作为母公司持有上市公司51.67%的股权。上市公司除原自身啤酒业务外，还拥有喜力中国业务%的股权，并且获得了喜力商标的使用许可。

董事长或总经理激励对比，华润啤酒领先。从年的年薪看，华润啤酒CEO年薪达到万元，第二名重庆啤酒总经理年薪为万元，而珠啤、青啤、燕京的董事长年薪均未超过百万元。从持股市值看，华润啤酒CEO在年底的持股市值超过万元，个人利益与公司发展充分绑定；青啤董事长年期末持股市值不到10万，年3月24日公司公告限制性股票激励计划（草案），拟授予董事长15万股限制性股票，占总股本的0.%，按5月22日收盘价58.58元计算，该限制性股票的总市值约万元；而重啤总经理和燕京董事长均未持有上市公司股份。无论从薪酬还是持股市值，华润一把手的激励都更为充分。

核心高管对比，华润激励到位。对比核心高管团队，年华润除CEO外的另外两位执行董事的年薪也在万左右。青啤营销总裁年薪最高超过万，但其他高管薪酬均未过万，年3月24日青啤公告限制性股票激励计划（草案），拟授予核心管理层9-13万股不等的限制性股票，按5月22日收盘价58.58元计算，核心高管限制性股票的总市值在-万元。重啤总经理外的其他主要管理层薪酬在-万之间，均无持股。

组织重塑提升运营效率，华润人均薪酬持续提升且领先行业。华润执行董事兼CEO出身于营销部门，公司整体管理运行更加市场化。年开始公司进行组织重塑，员工数量从年的6万人减少至年的3万人，而人均薪酬从年的8.7万元提升至年的21万元。从人均薪酬看，年华润啤酒的21万元处于行业领先水平。

2.强渠道+强品牌协同，华润有望复制百威的高端化之路

2.1啤酒行业量稳价升，结构升级+提价常态化推动均价上移

年以来行业规模增长放缓，但仍保持6%的CAGR。-年，我国啤酒市场规模从亿元增长至亿元，CAGR为9.85%。年我国啤酒销量达到峰值，-年啤酒销量稳中有降。-年我国啤酒市场规模从亿元增长至亿元，CAGR为6.27%。

行业销量趋于平稳。年前，我国啤酒行业销量保持增长趋势，至年总销量达到万千升。年开始我国啤酒销量出现下滑，-年下滑幅度达到4-5%。年以来，我国啤酒销量稳定在约万千升的水平。

中国人均啤酒销量（合法年龄）接近日韩，回落后趋于稳定。年我国啤酒人均销量（合法年龄）为31.9升，仅为日本的50%、韩国的66%、美国的28%。至年我国人均销量达到峰值47.8升，此后由于人口老龄化等因素人均销量回落，-年我国啤酒人均销量稳定在41-42升的区间内。目前我国人均销量达到日本的80%，韩国的90%，跟饮食习惯相近的日韩对比提升空间有限。一方面随着人口老龄化，以年青一代为主的啤酒消费群体人数下降；另一方面城镇化率提升、经济持续增长，人均消费量上升。我们认为未来啤酒行业的人均销量将保持稳定。

我国啤酒终端价具备提升空间，出厂价空间更大。年我国啤酒零售均价为0.7美元/升，仅有日韩均价的10%，美国均价的20%。年我国啤酒均价提升至2.06美元/升，达到日本、韩国、美国均价的31%、33%、46%。近年来我国啤酒均价提升明显，但对比国际水平仍有较大的提升空间。根据彭博，从出厂价看，我国企业对比国外的出厂价提升空间更大。年华润吨价为元，青啤为元，嘉士伯亚洲和百威亚太吨价在-元水平，而嘉士伯西欧、百威EMEA、喜力亚太、喜力欧洲、百威北美的吨价可以达到-00元的水平，朝日的吨价更高。

我国啤酒均价持续提升，即饮渠道升级速度更快。-年我国啤酒均价从5.7元/升上升到14.2元/升，CAGR为6.75%。年开始我国啤酒销量停止增长，-年明显下滑，期间均价加速提升。年后行业销量趋于稳定，均价增长成为行业增长的核心驱动力。-年啤酒均价CAGR为8.19%，快于销量停滞增长前。即饮渠道的价格提升快于非即饮渠道，-年即饮均价的CAGR为7.19%，非即饮为5.82%，即饮高于非即饮1.37个pct。行业销量停滞后趋势更明显，-年即饮复合增速高于非即饮2.13个pct。

（1）结构升级持续推动均价提升

我们认为随着经济发展、城镇化率提升，以及90后、00后等注重品质和个性化的一代成为啤酒的主流消费群体，啤酒行业的消费升级趋势将持续，高档和超高档有望加速增长。

消费升级持续推进，中高档啤酒占比提升。-年我国高档啤酒（非即饮零售价14元/升以上）占比从2.0%提升至11.1%；年行业销量停滞以来提升更快，占比从年的4.6%快速提升至年的11.1%。-年中档啤酒（非即饮零售价7-14元/升）占比从9.6%提升至20.5%，-年从13.5%提升至20.5%，提升速度快于年行业销量停滞前。-年低档啤酒（非即饮零售价低于7元/升）占比从88.4%下降至68.4%，尤其是年开始加速下降。

各档次啤酒均价提升，高档价格提升更快。各档次啤酒内部也在持续进行结构升级，-年高中低档啤酒均价的CAGR分别为4.3%、3.0%、2.9%。-年行业销量放缓以来高中低档啤酒均价的CAGR为4.0%、2.2%、1.8%。

超高档快速扩张，进口和精酿持续高增长。我国进口啤酒量从年不到3万千升快速增长到年的82万千升，十年间复合增速为40%，目前进口啤酒占行业销量的2%。年进口啤酒下滑主要系国产高端啤酒崛起，部分消费者从进口啤酒转移到国产高档啤酒。精酿啤酒近年在一二线城市崛起，尽管目前体量小，但价格高，并保持了30%左右的复合增速。

（2）直接提价有望常态化

啤酒行业直接提价有望成为常态化趋势。过去啤酒行业提价主要由成本上涨驱动，、和年三次行业性提价均是如此。百威定位高端，致力于产品结构升级，其过去实施常态化提价的措施。青啤年董事长更换以来也提出了提价常态化的措施，每年均会分区域分产品进行提价，和年均有动作。华润年大幅提价后，年对部分提价效果不理想的区域进行了补提，年对部分红区市场的勇闯天涯及半强势市场的高档产品进行了提价。啤酒龙头有望将提价作为常态化动作，尤其是在基地市场。

2.2集中度提升趋缓，外资占领品牌高地

年啤酒销量CR5达到74%，龙头集中度提升趋缓。年啤酒销量前五大公司为华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯，市占率分别为25.2%、17.6%、16.3%、8.5%、5.9%；区域性品牌中珠江和金星市占率分别为2.8%和2.2%；剩下的中小企业市占率合计为21.5%。-年啤酒行业销量CR3从45.2%提升至59.1%，CR5从58.2%提升至73.5%。随着大量中小企业退出，年以来行业销量集中度提升速度明显趋缓。

外资领跑高档啤酒，华润补齐高档短板。年百威英博占据高档酒销量的40%，嘉士伯占据18.2%，喜力+华润雪花合计占据了7.6%，青岛啤酒占据6.7%。百威英博一直占据高档酒的半壁江山，近年来随着其他品牌加大高档市场的布局，份额略有回落。嘉士伯在高档酒领域走差异化战略，近年来份额持续提升。华润过去以中低档为主，高档领域仅依靠纯生一支主力产品，近年陆续推出脸谱、匠心营造、马尔斯绿等产品布局高档，收购喜力中国后高档市占率已反超青啤。公司将年定义为高档化元年，提出决战高端，重点打造4+4产品组合。依托喜力的品牌及华润的渠道运营能力，其在高档领域大有可为。

中低档啤酒领域，华润称王。受益于近年来持续推动勇闯天涯的升级，-年华润在中档酒的市占率从17.1%提升至25.1%。年华润在中档酒市占率第一，领先于青啤（23.3%）、燕京（16.2%）、珠啤（6.5%）。低档酒领域，华润一直保持领先地位，年市占率达到29.5%，领先于青啤（18.1%）、百威（16.8%）、燕京（7.8%）。中低档啤酒主要依靠渠道运作，华润在中档和低档均市占率第一，体现了公司极强的渠道运营能力。

2.3复盘百威英博在华高端化之路，强渠道力+高端品牌的协同

百威英博进入中国后进行了一系列并购和参股，并围绕收购企业建立了沿海和东北两个优势市场。Interbrew在年进入中国市场，年收购南京金陵啤酒，2年入股珠江啤酒24%的股份，并先后收购了浙江KK啤酒、温州双鹿啤酒、湖北金龙泉啤酒、福建最大的雪津啤酒、浙江红石梁啤酒等，形成了以东南沿海和华中为主的基地市场。Anheuser-Busch在年进入中国，4年收购了黑龙江的哈尔滨啤酒，形成了以东北为主的基地市场。年百威英博合并成立，其在中国大陆拥有35家啤酒厂，销量达到万千升，并拥有20多名员工，建立了以福建、江西为代表的东南沿海和以黑吉为代表的东北两大优势市场。

加强全国化布局，建厂强化销售网络。年以来百威英博持续拓展在中国的布局，强化渠道力，从区域品牌向全国化品牌发展。除黑龙江、吉林、辽宁、福建、浙江、江西、湖北等核心市场外，公司开拓广东、广西、湖南、四川、江苏、河南、河北等发展中市场。-年百威英博新建了9家工厂共万吨的产能来完善自己的区域布局，然后围绕工厂建设营销网络，不断提升自身渠道力。

百威品牌定位高端，持续强化销售渠道。年英博收购百威后，其拥有了百威啤酒这一世界知名的高端品牌，并加快布局百威啤酒在海外的销售业务，其中重点布局市场空间广阔的中国市场。百威英博在中国的产品矩阵覆盖各个价格，超高端拥有科罗娜、福佳、时代；在承接大量消费升级的高端价位，公司拥有顶级全球品牌百威；核心+以及核心及低档主要是哈啤和其他地方品牌。年百威啤酒在中国覆盖个市场，拥有个一级经销商，其中40%的经销商专注于啤酒，平均合作8年。依托百威英博在中国的销售网络及百威自身的品牌影响力，百威啤酒的销量伴随着行业的高端化快速放量。

-年百威品牌迅速放量，盈利能力持续提升。受益于百威英博持续强化在中国的产能布局，构建并优化销售网络，强化百威品牌的渠道力，品牌力强大的百威品牌迎合了行业高端化的趋势快速放量。-年，百威啤酒销量保持29%的CAGR，从70万吨快速增长至多万吨。受益产品结构快速升级，-年百威英博中国ASP的CAGR为11%，毛利率提升了3.91个pct，EBITDA利润率提升了1.96个pct。

2.4华润渠道优势+喜力品牌优势，公司高端化有有望加速

从渠道的掌控力及运营效率看，华润在全国性啤酒企业中处于领先。全国性啤酒企业中，青啤和百威均采用大客户模式。华润采取密集分销模式，通过将目标市场细分为更小区域，打造了扁平化的分销网络，以减少分销层数。有助于提高盈利能力，更接近终端消费者以及对分销商和零售商实施更好的管理。为优化组织架构，强化高档渠道的布局，华润在优势市场四川等进行“CDDS”模式改造：做大经销商规模，做少经销商数量，将业务团队、市场推进职责逐步转移给经销商，但渠道掌控力及运营能力依旧突出。分渠道看，针对高端现饮渠道如夜场、高档餐饮，公司依托专门的销售团队及具备实力的大商进入；针对其他现饮及传统零售渠道，公司采取密集分销模式，提升盈利能力和运营效率，对终端的掌控力强。密集分销的模式也有利于公司对区域性市场进行渠道扩张及下沉。

华润的基地市场最多，覆盖常住人口最多。华润啤酒拥有黑龙江、辽宁、天津、安徽、贵州、四川、青海共7个基地市场，年常住人口合计2.86亿；青岛啤酒有山东、陕西、海南、河北、上海共5个基地市场，年常住人口合计2.49亿；百威英博三个基地市场福建、江西、吉林，年常住人口合计1.13亿。华润啤酒拥有最多的基地市场，啤酒公司的消费升级通常率先在基地市场展开，华润的基地市场也拥有最多的常住人口，潜在的高端产品放量空间最大。而从半强势市场来看，华润也领先青啤和百威。最后从成长市场看，华润布局数量也处于领先。

喜力品牌比肩百威，定价更高。根据天猫商城官方旗舰店的价格，喜力听装和瓶装的定价都高于百威。而根据我们的草根调研，餐饮渠道喜力的定位通常在12-15元，而百威的定价在10-12元。喜力更高的价格依托于其比肩百威的品牌力和优秀的品质。从麦芽浓度和酒精度来看，喜力都比百威更浓；从原材料看，喜力只用了基础的水、麦芽、啤酒花，而百威还加入了大米替代麦芽从而降低成本；从保质期看，喜力瓶装产品的保质期也能达到12个月，但百威只有6个月。

在喜力和百威英博均布局且经济发达的西欧，喜力的市占率领先于百威英博。西欧地区经济发达，啤酒消费档次高，美国的啤酒发展也是起源于欧洲移民。同时，百威英博和喜力分别起源于西欧的比利时和荷兰，西欧是两家公司的大本营之一。从西欧的竞争格局看，喜力的市占率接近17%，而百威英博不到11%。从细分品牌看，喜力品牌占据了西欧4%的份额，百威英博在西欧的份额主要来自于时代和贝克的贡献，百威啤酒在西欧的市场份额仅1%。我们认为在经济发达、啤酒消费成熟的西欧，喜力领先的市占率突显了其品牌力。

华润中高档产品增长更快，年喜力中国开始贡献收入和利润。和年，华润啤酒整体销量增速分别为-4.5%和1.3%，其中中档及以上产品的销量增速分别为4.8%和8.8%，产品结构持续提升。年喜力中国开始并表，当年贡献收入11.39亿元，贡献利润1.45亿元。年公司开始聚焦喜力等高档产品，我们认为依靠华润强大的渠道能力和喜力在高端领域的品牌力，公司将快速推进高端化。

华润吨酒价格上升空间大，年以来提升最快。年华润吨价为元，高于燕京的元，低于青啤的元、重啤的元、珠啤的元。华润在收购喜力中国后高档产品组合进一步强化，对比其他啤酒上市公司，吨价仍具备明显的提升空间。-年华润吨价的CAGR为4.9%，高于青啤（3.3%）、重啤（3.2%）、燕京（3.6%）、珠啤（2.3%）。年是华润高端化的元年，其吨价提升有望加速。（注：重啤吨价为剔除委托加工及包销，仅考虑自产自销部分）

高档产品矩阵已现锋芒，收购喜力进一步升华。华润雪花年成立，起步较晚，但依靠强大的渠道运营能力及低端价格战策略快速收割市场份额。随着行业增长放缓，公司于年提出“创新发展、转型升级、有质量增长”，重点也从低档量的角逐转向高档超高档的竞争。公司过去在高档主要依托纯生，在年推出脸谱定位超高档，年推出匠心营造（超高档）和超级勇闯（中档高），年推出马尔斯绿（高档）和黑狮白啤（超高档）。年收购喜力中国后，公司在超高档及高档领域增加了喜力、Sol、Tiger等强势海外品牌。对比华润大体量的低档产品及中档勇闯天涯，高档及超高档产品的酒精度和麦芽浓度通常更高，同时在原料方面也减少了啤酒用糖浆、大米（淀粉）的使用，更多地使用麦芽提升品质，因此价格也远高于中低档产品。

聚焦“4+4”高档产品矩阵，开启高端化元年。华润过去主要依靠低档酒往中档勇闯天涯的消费转移实现结构升级，-年中档及以上产品的占比从29%提升至49%。随着公司高档和超高档产品线的丰富，年公司将聚焦超高档和高档的增长，决战高端。国产四大金刚分别定为不同消费场景或人群，脸谱定位中国文化、匠心营造定位传统美食、马尔斯绿定位白领阶层、超级勇闯定位年轻群体。喜力作为全球高档啤酒品牌，在中国具备品牌优势和知名度，过去受限于产能布局及渠道，有望与华润优势互补实现快速增长。

3.组织重塑+产能优化，生产效率行业领先

华润快速优化产能，年降本增效成果显现。年嘉士伯控股重啤，年开启产能优化工作，并在-年关闭8家工厂，保留了15家工厂，此后年又关闭了湖南一家工厂。华润从年开始优化产能、关厂提效，-年分别关闭2、5、13、7家工厂，年收购喜力3家工厂后，共拥有74家工厂。青啤年开始关厂，、每年关闭2家工厂。对比青啤，华润关厂大刀阔斧、动作迅速。年华润产能优化带来的生产效率提升开始体现，在大麦和旧瓶价格上涨的背景下，公司吨酒成本同比持平，而同为全国品牌的青啤的吨酒成本上升了2.9%。

以史为镜，重啤关厂推动效率提升。-年重啤进行了密集的关厂，关闭落后冗余的产能，退出亏损市场。一方面，重啤每年的折旧减少，-年重啤的折旧/收入从5.9%下降至4.5%，吨酒制造成本从下降至元。另一方面，重啤生产人员从0多人减少到多人，吨酒人工成本从下降至元。

华润持续买入固定资产优化产能，高资本性开支下折旧并未大幅增加。华润的产能优化不仅是关闭落后产能，还包括关小厂建大厂、升级产线等提效措施。-年公司每年的资本性开支均超过15亿元，即为扩建大厂，升级产线的开支。而在每年均有大额支本开支的情况下，受益于关闭落后产能，公司整体的折旧并未出现明显上升。

产能利用率持续提升，单厂产能领先其他上市公司。受益于产能优化，-年华润的产能利用率从52.4%提升至55.8%，单厂产能从22.8提升至27.7万千升。年华润的单厂产能领先于百威亚太西（27.3万千升）、青啤（23.4万千升）、重啤（19.9万千升）、珠啤（13.8万千升），领跑行业。

组织重塑，人员效率大幅提升。华润不仅对生产端进行优化，对其他部门也进行组织重塑。-年华润啤酒员工数量从人减少至人，部分销售人员转移到经销商团队，华润扶持过去的小商做大做强。青啤一直采用大客户+微观运营模式，其员工也从年的人减少到年的69人，但优化速度低于华润。年华润人均销量达到万千升，领先于重啤（万千升）、珠啤（万千升）、青啤（万千升），反应出公司运营效率。

基地与半强势市场关闭落后工厂，提升单厂产能。-年，华润对基地市场和半强势市场进行了产能优化。以基地市场为例，四川工厂数量从13家减少至9家，单厂产能从22提升至24万千升；贵州工厂数量从4家减少至3家，单厂产能从15提升至27万千升；黑龙江工厂数量从5家减少至3家，单厂产能从26提升至43万千升；辽宁工厂数量从12家减少至9家，单厂产能从23提升至26万千升；安徽工厂数量从10家减少至6家，单厂产能从19提升至22万千升。

4.盈利预测

华润啤酒已完成第一阶段的产能优化，经营效率得以提升。公司通过收购喜力中国，补齐高档和超高档品牌短板，与自身四大金刚形成“4+4”的高档产品矩阵。年是公司高端化元年，有望开启高档和超高档的快速增长。作为啤酒行业龙头，公司自上而下激励充分，渠道运营效率高，掌控终端的能力强，同时拥有最多的基地市场。随着公司聚焦发展高档产品，产能优化成效逐渐释放，公司利润有望保持高速增长。

我们的盈利预测基于以下假设：

（1）公司龙头地位稳固，年受疫情影响销量下滑，年回归正常水平，此后保持微增趋势；

（2）受益于年公司推动高端化，其吨酒价格提升加速；

（3）由于销量下滑，年由于澳麦征收反倾销税，公司吨酒成本上升。

我们预计公司-年收入分别为.28、.95、.01亿元，归母净利润分别为25.37、38.15、49.33亿元，EPS分别为0.78、1.18、1.52元，对应PE为45、30、23倍，对应EV/EBITDA为20、15、12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

5.风险提示

全球疫情反复及全球经济增速放缓。新冠疫情向全球蔓延，可能导致全球经济增长放缓。

食品安全风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。

因不可抗要素带来销量的下滑。啤酒销量与天气息息相关，如温度较低或者降雨太多，会导致销量下滑。

市场竞争恶化带来超预期促销活动。目前中小工厂在陆续退出，但是在推出的前夜，不排除部分工厂集中于某个阶段发动价格战。

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