啤酒行业高端风劲，百年青啤耐力恒强

分析师：邹建军从业人员登记编号：S1

研究助理：杨苑

投资要点

啤酒行业增长动能切换为价升，高端化路途仍远。年后，我国啤酒产销量均见顶回落，但啤酒销售均价加速增长，-年啤酒销量CAGR为-1.6%，销售吨价CAGR为7.2%，行业增长驱动力已由量增转变为价升。行业进入高端化发展新时期，主要由供需双侧驱动：供给端，长时间存量博弈导致啤企利润承压，啤企亟需找到新的增长突破点；需求端，消费需求品质化、品牌化，消费能力持续提升，消费升级趋势明显。当前高端化发展路径已成行业共识，头部啤企均在加码布局高端啤酒市场，我们认为啤酒行业高端化进程远未结束，至少仍将延续3-5年。在结构升级的主导作用下，预计年行业规模可达接近亿元，较年增幅超41%，期间CAGR约7.1%

青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力。产品创新与品质升级是入围高端赛场的基础条件，品牌力与渠道力强的企业才能领跑行业。青岛啤酒在产品、品牌、渠道上已有较深厚积累，近年来内部治理亦有进一步改善，我们认为青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力，并在以创新为代表的企业基因指导下，有望不断实现自我优化，继续引领行业高质量发展。

调结构+提效率，青岛啤酒正处盈利上行周期。1.调结构：公司深入实施调结构、高端化战略，中高档产品占比持续提高将推升均价；此外，在新的行业竞争环境中，啤企常态化提价有望延续，加速均价提升，增强盈利能力。2.提效率：一方面，行业量增空间有限，公司将继续推动化解过剩产能，促进运营效率提升；另一方面，精细化的费用投放策略将提升费投效率，强化盈利能力。预计公司年毛利率/净利率较年提升4.1pct/4.2pct。

结构优化叠加效率提升带来利润弹性，业绩弹性与确定性支撑估值。近期情绪扰动下公司估值回落，当前已具备较高性价比，维持青岛啤酒“推荐”评级。我们预计-年公司营业总收入分别为.1/.2/.2亿元，同比+7.4%/+9.8%/+7.9%；归母净利润分别为31.5/32.1/42.1亿元，同比+43.0%/+2.2%/+31.1%；EPS分别为2.31/2.36/3.09元/股。考虑到1）公司未来通过产品结构升级以及提升经营效率实现盈利改善的空间仍大；2）啤酒行业头部玩家已基本确定，高端化浪潮下青岛啤酒盈利能力继续提升的确定性高，我们通过DCF估值给出公司股票内在价值约元/股。近期在疫情、通胀等担忧情绪扰动下，公司股价明显回落，我们认为公司成长的中长期逻辑清晰且坚挺，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级。

前言我们观察到近年来啤酒行业发生了产品结构升级、行业价格战趋缓的新变化，青岛啤酒作为行业龙头之一，年开始盈利能力逐步改善，ROE持续提升。本篇报告主要围绕以下几个问题分析当前青岛啤酒的投资价值：1）啤酒行业高端化的原因以及未来继续成长的空间；2）青岛啤酒在新发展机遇期的竞争力如何；3）青岛啤酒未来的增长的主要驱动力；4）如何理解青岛啤酒的估值。我们判断，啤酒行业高端化的空间仍然可观，青岛啤酒将继续受益于高端化浪潮，主要通过产品结构升级、经营效率提升实现利润弹性的释放。考虑到1）公司未来通过产品结构升级以及提升经营效率实现盈利改善的空间仍大；2）啤酒行业头部玩家已基本确定，高端化浪潮下青岛啤酒盈利能力继续提升的确定性高，我们通过DCF估值给出当前青岛啤酒股票内在价值约元/股。近期在疫情、通胀等担忧情绪扰动下，公司股价明显回落，我们认为公司成长的中长期逻辑清晰且坚挺，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级。

1百年青啤几经浮沉，近年业绩渐佳

青岛啤酒前身为国营青岛啤酒厂，始建于年,是中国历史最为悠久的啤酒生产厂之一。青啤曾长时间占据啤酒行业龙头地位，年被燕京啤酒超越，此后公司提出“做大做强”战略，在全国范围内大量兼并收购地方啤酒厂，率先实现全国化布局，于年重回行业第一。21世纪初期华润啤酒、燕京啤酒等大型啤企同样大力进行并购，年华润啤酒销量位居全国第一，啤酒龙头宝座再次易主。当前青岛啤酒依然是最强国产啤酒品牌之一，年在中国市场销量排名行业第二，以销售额计的市占率同样排名行业第二。注：百威亚太经营区域分为两部分，西部主要包括中国、印度及越南，东部主要为韩国、日本及新西兰青岛啤酒主要从事啤酒制造与销售，啤酒业务收入占总营收的比重在98%以上。公司上游为原辅料供应商，为啤酒生产提供原辅料。公司生产啤酒的主要原材料为大麦、大米、啤酒花、水等，主要辅助材料为玻璃、铝材、纸箱等。从成本结构来看，直接材料成本占比最大（约占68.5%，其中包材约占50%），其次为制造费用（约占17.6%）。公司产品销售主要通过经销商和专业平台以深度分销模式实现。公司近十年来积极推行品牌聚焦，当前实施“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”品牌战略。青岛主品牌定位中高端，主要产品零售价在5元/ml以上，年销量占比49.6%，贡献63.1%的啤酒业务收入，毛利率为48.3%。崂山啤酒等第二品牌的定位低于青岛啤酒，产品零售价主要集中在2-4元，年销量占比50.4%，由于吨价相对较低，营收贡献为36.9%，毛利率为27.5%。随着啤酒产销量在年达到顶点，-年啤酒产量继续缩减，行业景气度下滑；同时行业内低价抢份额的竞争加剧，青啤在多数市场受到了百威等其他头部啤企的强势挤压，公司收入下滑而费用率提升，导致利润显著下降。年以来，行业竞争格局逐渐优化，竞争策略由低价抢份额转为产品升级提盈利，青啤在经营战略上的调整取得成效，随后净利率逐步走高，带动ROE开始上行。

2啤酒行业增长动能切换为价升，高端化路途仍远

2.1现状：产销量拐点已至，吨均价提升驱动行业增长21世纪以来我国规模以上啤酒企业产量快速增长，从年万千升增长至年万千升，产量CAGR为6.7%。彼时啤酒行业量价齐升，-年啤酒销量CAGR为4.59%，销售吨价CAGR为5.79%。年后，我国啤酒产销量均见顶回落，或与人口红利逐渐消退、人均饮酒量趋于饱和有关，但啤酒销售均价加速增长，-年啤酒销量CAGR为-1.6%，销售吨价CAGR为7.2%，行业增长驱动力已由量增转变为价升。年以来啤酒销售吨价的快速提升主因头部啤企带领行业朝高端化方向加速迈进，售价更高、品质更好的高端及超高端啤酒产品种类明显增多，且在啤企聚焦资源投入的推动下，高端与超高端产品获得了快于行业整体的增长，出现了纯生品类、乌苏啤酒、青岛白啤等具有代表性的大单品，主力啤酒产品所处价格带逐渐从过去的2-5元/ml提升至6-8元/ml。我们认为，啤酒行业高端化有其必然性，当前行业正处在高端化推动的新一轮发展机遇期。2.2原因：供给与需求双边驱动行业向高端化行进供给端：存量博弈导致啤企利润承压，啤企亟需找到新的增长突破点，高端啤酒的供应能力已显著增强。一方面，经过长时间的额并购整合，当前行业已经形成了五大龙头割据的竞争格局，CR5已在70%以上。五大品牌在整合过程中分别形成了自己的强势区域，全国绝大多数省份均有市占率在40%以上的优势啤酒品牌，区域龙头在当地的渠道基础扎实、品牌认知度高，叠加行业量增放缓并进入存量竞争时代，此前啤酒企业利用低价抢占份额的策略逐渐失效，而激烈的价格战导致盈利能力低下，啤酒企业亟需找到新的增长突破点。另一方面，过去国内啤酒产品以生产成本较低、口味较淡的拉格啤酒为主，产品同质化程度高，与口感、品质更优的进口啤酒有一定差距。随着国内啤酒生产工艺持续进步，产品研发创新取得成效，高端产品线逐渐丰富，为啤企在高端啤酒市场上差异化竞争提供支撑。需求端：消费需求品质化、品牌化，消费能力持续提升，消费升级趋势明显。供给短缺时代，消费者的消费选择更多取决于商品的可触达性，消费以满足基础的物质需求为主；随着供给逐渐丰富，以及居民收入水平、消费能力的持续提升，消费者开始主动找寻高品质的产品并愿意为其支付溢价，以满足品质化、品牌化的消费需求。消费升级已在多数食品饮料行业中充分体现，以常见的大众食品牛奶为例，蒙牛特仑苏、伊利金典为代表高端白奶年前后开始加速增长，高端白奶占比提升，牛奶零售价显著上行，反映了消费者对高品质食饮产品的追求以及对高端产品较好的消费能力。此外，随年轻消费群体逐渐成为消费主力，啤酒消费出现了个性化、多元化的特征，为精酿啤酒等单价更高的啤酒品类的流行奠定了需求侧基础。2.3展望：高端化空间仍足，未来3-5年将继续演绎在供给端与需求端的双重支撑下，啤酒行业在年前后拉开高端化发展的序幕。受益于产品结构升级与直接提价，头部啤酒企业出厂端均价提升，毛利率进入上升通道，此前长时间低价竞争导致盈利能力低下的困境逐步破除，龙头啤企的盈利能力迎来修复。当前高端化发展路径已成行业共识，头部啤企均在加码布局高端啤酒市场，我们认为啤酒行业高端化进程远未结束，至少仍将延续3-5年。（1）从高端产品销售占比来看，我国高档产品销量占比约11%，距离美国高档产品销量占比约34%仍有较大差距；（2）从产品吨价来看，年青啤/燕京/华润的出厂均价分别为//元/千升，距离以高端产品为主的百威亚太元/千升水平仍有较大差距（年均价为元/千升，年百威亚太受疫情影响较大而均价下滑），其中重啤受益于嘉士伯啤酒资产的全面注入，年吨价快速抬升，接近百威亚太均价，但较疫情前百威亚太的啤酒均价仍有一定差距。市场份额排名前两位的华润与青啤当前均价水平不及年百威亚太均价水平，表明当前市场上仍有大量产品存在高端化的空间，啤酒行业高端化路途仍远，预计未来3-5年行业维持高端化加速的发展态势。2.4空间测算：预计结构升级推动行业规模年扩至约亿结合国家统计局数据以及草根调研，我们估测年啤酒行业高档（8元以上）/中档（5-8元）/低档（5元以下）产品销量占比分别为10%/20%/70%，对应行业规模约1亿元（出厂口径）。我们认为，未来3-5年，消费升级与啤企产品创新、大力推广高端产品的共同作用下，高端与超高端产品将有较快增长，在总销量中的占比提升；但考虑到当前阶段8元以上高端与超高端啤酒的消费人群仍较为有限，销量占比提升速度不会过快，预计低端产品消费转移至中端产品消费是更为显著的销量结构变化。此外，高档产品对应消费群体的支付能力较强，高档价格带内部的产品结构升级与直接提价带来的吨价提升不容忽视。中性假设下，年高档/中档/低档产品销量占比变为18%/35%/47%，且档次内部吨价相应有所提升，估算行业规模可达接近亿元，较年增幅超41%，期间CAGR约7.1%。

3青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力

产品创新与品质升级是入围高端赛场的基础条件，品牌力与渠道力强的企业才能领跑行业。进入高端化发展新时期，啤企面临的核心问题之一是如何让更多消费者接受附加值更高的啤酒产品从而实现产品结构升级。将消费者为啤酒产品支付的价格主要拆分为实物价值+品牌溢价两部分来看，啤企提升产品力是高端化竞赛的最基础的工作，可表现在用料精选、酿造工艺升级、口感改善及包装换新等方面，这对主流啤企而言均不难实现，而品牌力的打造以及渠道网络的建设与管理将是啤企间拉开差距的重要力量。青岛啤酒在产品、品牌、渠道上已有较深厚积累，近年来内部治理亦有进一步改善，我们认为青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力，并在以创新为代表的企业基因指导下，有望不断实现自我优化，继续引领行业高质量发展。3.1产品力：高端产品储备丰富，研发创新能力出众高端产品体系丰富，产品品质优良、包装设计出众，产品力突出。青岛啤酒已形成了包含百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、桶装原浆啤酒、皮尔森、IPA精酿在内的高端产品矩阵，具有不同的产品特色，可满足多元化、个性化的啤酒消费需求。公司着力在产品用料、工艺、口感与包装等方面不断改善创新，为消费者提供更优质的啤酒产品，如奥古特采用德国的配方，工艺上有别于普通美式淡拉格，选材与酿造条件严苛，拥有较高的酒精度（4.2以上）和麦芽汁浓度（12以上），具备比普通工业拉格啤酒更厚重的口感，高品质及口感差异化支撑其产品力的提升；青岛白啤定调斟致生活，酿造工艺上传承欧洲古法，白啤的包装设计紧贴产品格调，插画展现两位古希腊神话的女神，字体与配色匹配典雅风格，极大提升了品牌的高级感，产品获得德国红点设计奖和世界啤酒锦标赛大奖。基础研究能力领先，高度重视产品研发与创新，为持续提升产品力奠定基础。公司高度重视产品研发与创新，拥有啤酒行业内唯一的国家级重点实验室（“啤酒生物发酵工程”国家重点实验室），拥有高水平的研发团队，形成了多项自主知识产权的核心技术，在国内啤酒市场持续位于技术领先地位。出众的研发能力有助于公司持续开发出更高品质、更佳口感的啤酒品类，充分适应消费升级趋势下啤酒消费需求的变化。年青岛啤酒成立一个“蓝军组织”——创新营销事业总部，创新事业部对新兴的消费需求进行洞察和挖掘，开发出炫奇果啤、枣味黑啤、原浆桶啤、IPA精酿等一系列具有鲜明特色、符合市场需求的新产品，切入啤酒行业的细分市场，满足不同消费者的差异化需求。3.2品牌力：品牌历史积淀深厚，创新引领品牌塑造品牌历史积淀深厚，品牌文化持续传播。青岛啤酒是为中国历史最悠久的啤酒生产企业，酿酒历史可追溯至年。对产品品质与食品安全的坚守为青岛啤酒赢得了诸多奖项，品牌价值随时间沉淀而不断增厚、品牌美誉度持续提升。公司相继推出子品牌经典、复古国潮灌、超高端子品牌百年之旅，在产品取名、包装、宣传上不断向消费者传达青啤对百年酿造工艺的传承、对高品质的追求之文化内涵。根据WorldBrandLab发布的年品牌价值榜单，青岛啤酒连续17年位列啤酒行业首位，在食品饮料行业中位列第三，仅次于茅台和五粮液，充分体现消费者对于青岛啤酒品牌的认可。创新引领品牌塑造，营销方式多样化、年轻化、时尚化，增强品牌宣传效果。黄克兴董事长基于对消费需求的敏锐洞察，提出了“四位一体”的品牌推广模式，即品牌传播、消费者体验、产品销售、粉丝互动相结合，营销模式的创新帮助青岛品牌在不断变化的消费趋势下保持强劲的生命力。（1）体育营销：大型体育赛事的全民


转载请注明地址:http://www.pijiuhuaa.com/pjhzz/10674.html